4月份，高企的銅價(jià)、國(guó)內(nèi)疫情使得銅下游消費(fèi)平淡。5月份是國(guó)內(nèi)銅消費(fèi)的傳統(tǒng)淡季，目前，留給市場(chǎng)炒作銅消費(fèi)旺季、驅(qū)動(dòng)銅價(jià)上漲的時(shí)間已然不多。

銅進(jìn)口虧損逐漸收斂

3月下旬以來，國(guó)內(nèi)銅庫(kù)存出現(xiàn)持續(xù)減少的勢(shì)頭。截至4月1日，上海期貨交易所(以下簡(jiǎn)稱上期所)銅庫(kù)存減少至9.3萬噸，較3月上旬減少7萬噸左右。盡管銅庫(kù)存在4月8日又增加至96581噸，但遠(yuǎn)低于去年同期的19.4萬噸。

3月31日，上海保稅區(qū)銅庫(kù)存減少至22萬噸，較3月上旬減少2萬噸左右，盡管4月7日增加至22.7萬噸，但也遠(yuǎn)低于去年同期的43萬噸。3月28日，上海、廣州等地的銅社會(huì)庫(kù)存也一度減少至12.14萬噸，較3月上旬減少7萬噸左右。4月7日，銅社會(huì)庫(kù)存增加至13.15萬噸，但也低于去年同期的34萬噸。3月中下旬，上期所銅庫(kù)存、保稅區(qū)銅庫(kù)存和國(guó)內(nèi)社會(huì)庫(kù)存共計(jì)減少16萬噸左右。

海外方面，4月初，倫敦金屬交易所(LME)銅庫(kù)存從3月初的7萬噸，增加至9.4萬噸，4月7日，銅庫(kù)存繼續(xù)增加，突破10萬噸;COMEX銅庫(kù)存從3月初的6.3萬噸，增加至4月初的6.8萬噸。

從洋山銅溢價(jià)來看，銅進(jìn)口需求并不強(qiáng)勁。截至4月7日，洋山銅溢價(jià)為10美元~30美元/噸的低位，去年同期為48美元~60美元/噸。LME銅現(xiàn)貨價(jià)格較3個(gè)月銅價(jià)轉(zhuǎn)為貼水，意味著LME銅現(xiàn)貨供應(yīng)轉(zhuǎn)為寬松。截至4月6日，LME銅現(xiàn)貨價(jià)格較3個(gè)月銅價(jià)貼水18.25美元/噸。

從國(guó)內(nèi)銅現(xiàn)貨升貼水和基差結(jié)構(gòu)來看，兩者都保持一定幅度的溢價(jià)。截至4月7日，長(zhǎng)江市場(chǎng)和上海市場(chǎng)1#精煉銅升水分別報(bào)260元~300元/噸和110元~200元/噸，以長(zhǎng)江市場(chǎng)和上海市場(chǎng)現(xiàn)貨價(jià)格測(cè)算的基差分別為480元/噸和310元/噸。

3月份，國(guó)內(nèi)銅消費(fèi)疲軟，一方面是因?yàn)楦咩~價(jià)對(duì)銅消費(fèi)的抑制作用;另一方面是因?yàn)榻銣貐^(qū)部分銅加工企業(yè)受到疫情影響，例如江蘇宜興地區(qū)部分電纜企業(yè)開工率下降。

從終端消費(fèi)行業(yè)來看，今年前兩個(gè)月，空調(diào)產(chǎn)量同比僅增長(zhǎng)3.9%。電網(wǎng)投資同比增長(zhǎng)37.6%，但是今年電網(wǎng)投資增長(zhǎng)主體是特高壓項(xiàng)目，對(duì)銅消費(fèi)拉動(dòng)較小。新能源汽車產(chǎn)銷量同比大幅增長(zhǎng)，但是環(huán)比大幅下降。中國(guó)乘用車聯(lián)合會(huì)數(shù)據(jù)顯示，3月末，乘用車廠家批發(fā)銷售量同比增長(zhǎng)31%，廠家零售銷售量同比下降5%。

國(guó)內(nèi)降準(zhǔn)降息預(yù)期升溫

須警惕無法兌現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)

從國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)兩條主線來看：一是房地產(chǎn)修復(fù)。目前，房地產(chǎn)市場(chǎng)較前兩個(gè)月或去年年底出現(xiàn)明顯改善。房地產(chǎn)政策調(diào)控放松，但能否刺激房地產(chǎn)市場(chǎng)重新繁榮還是未知數(shù)，對(duì)銅消費(fèi)拉動(dòng)并不明顯。截至4月3日當(dāng)周，30個(gè)大中城市商品房成交面積為254.72萬平方米，同比下降超過48%，環(huán)比上漲21.4%，但依舊處于低位。百城土地成交面積環(huán)比下降30.6%。二手房?jī)r(jià)環(huán)比下跌0.2%，土地溢價(jià)率環(huán)比下降0.8%。

二是基建投資發(fā)力情況。截至4月5日，地方專項(xiàng)債合計(jì)發(fā)行12980.6億元，累計(jì)發(fā)行進(jìn)度35.6%。3月29日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出，抓緊下達(dá)剩余專項(xiàng)債額度，向償債能力強(qiáng)、項(xiàng)目多儲(chǔ)備足的地區(qū)傾斜;去年提前下達(dá)的專項(xiàng)債額度5月底前發(fā)行完畢，今年下達(dá)的專項(xiàng)債額度9月底前發(fā)行完畢。但是，如果房地產(chǎn)沒有崛起，基建投資對(duì)銅和其他大宗商品消費(fèi)的拉動(dòng)作用很小。

4月份，市場(chǎng)對(duì)央行降息降準(zhǔn)的預(yù)期有所升溫。4月6日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出，決定對(duì)特困行業(yè)實(shí)行階段性緩繳養(yǎng)老保險(xiǎn)費(fèi)政策，加大失業(yè)保險(xiǎn)支持穩(wěn)崗和培訓(xùn)力度;部署適時(shí)運(yùn)用貨幣政策工具，更加有效的支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。會(huì)議指出，要適時(shí)靈活運(yùn)用再貸款等多種貨幣政策工具，更好地發(fā)揮總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持。市場(chǎng)預(yù)計(jì)，4月份或5月份，中國(guó)人民銀行可能會(huì)降息或降準(zhǔn)。

當(dāng)前，全球宏觀環(huán)境與2018年相似?；仡?018年，由于中美兩國(guó)貨幣政策背離(中國(guó)寬松而美國(guó)收緊)，導(dǎo)致中美兩國(guó)利差大幅收窄，限制了國(guó)內(nèi)貨幣政策寬松的空間。當(dāng)前，中美10年期國(guó)債利差收窄至不到50個(gè)基點(diǎn)，這與2018年10月份接近。筆者認(rèn)為，美國(guó)貨幣收緊，對(duì)中國(guó)貨幣寬松會(huì)帶來掣肘。從2018年的經(jīng)驗(yàn)來看，這限制了貨幣寬松的形式。2018年，國(guó)內(nèi)貨幣政策繼續(xù)強(qiáng)調(diào)中性，降準(zhǔn)注重定向和結(jié)構(gòu)性，市場(chǎng)沒有形成降息等貨幣寬松加碼的預(yù)期。2018年末至2019年一季度，美聯(lián)儲(chǔ)逐漸轉(zhuǎn)向“鴿派”，外部約束放松，中國(guó)央行創(chuàng)設(shè)定向中期借貸便利(TMLF)，打開降息預(yù)期，并在2019年1月份實(shí)施全面降準(zhǔn)。所以，除非美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策重新轉(zhuǎn)為寬松，否則國(guó)內(nèi)貨幣政策很難大規(guī)模寬松，更多是結(jié)構(gòu)性的寬松。

4月份，銅現(xiàn)貨依舊升水，銅的社會(huì)庫(kù)存保持低位，保稅區(qū)的銅庫(kù)存一度明顯減少。筆者認(rèn)為，主要是海外銅供應(yīng)偏緊，導(dǎo)滬倫比價(jià)偏低，進(jìn)口大幅虧損，甚至在人民幣階段性貶值的情況下，銅出口有利可圖。3月下旬至4月上旬，國(guó)內(nèi)銅的社會(huì)庫(kù)存和保稅區(qū)庫(kù)存減少的數(shù)量，和LME銅庫(kù)存增加的數(shù)量一致。因此，盡管國(guó)內(nèi)銅消費(fèi)不佳，但是國(guó)內(nèi)冶煉廠通過出口，實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)再平衡。截至4月6日，銅的滬倫比值已經(jīng)基本平衡，進(jìn)口銅基本上不再虧損。

筆者認(rèn)為，進(jìn)口銅精礦加工費(fèi)持續(xù)上漲，表明海外銅精礦供應(yīng)增長(zhǎng)的勢(shì)頭尚未中斷，再加上銅冶煉的副產(chǎn)品硫酸和黃金的價(jià)格居高不下，國(guó)內(nèi)精煉銅產(chǎn)量將保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。但是，目前來看，銅消費(fèi)難有超預(yù)期表現(xiàn)，在國(guó)內(nèi)部分城市政策松綁下，房地產(chǎn)銷售量同比依然偏弱。基建投資對(duì)銅消費(fèi)拉動(dòng)不及房地產(chǎn)。新能源汽車產(chǎn)銷量同比大幅增長(zhǎng)，但是環(huán)比大幅下降。風(fēng)電和光伏發(fā)電裝機(jī)容量的提升，可以促進(jìn)銅消費(fèi)，但不足以徹底改變傳統(tǒng)領(lǐng)域銅消費(fèi)疲軟的格局。

從宏觀環(huán)境來看，海外國(guó)家經(jīng)濟(jì)滯脹的風(fēng)險(xiǎn)越來越大，而國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)的基調(diào)沒有改變，市場(chǎng)甚至對(duì)降息、降準(zhǔn)的預(yù)期繼續(xù)發(fā)酵，使得銅的投資需求保持旺盛的勢(shì)頭，短期銅價(jià)還將處于高位。值得注意的是，中美兩國(guó)利差縮窄，會(huì)制約國(guó)內(nèi)貨幣政策放松的空間，如果降息、降準(zhǔn)預(yù)期落空，銅的宏觀支撐因素將弱化。

(作者單位：寶城期貨金融研究所)

關(guān)鍵詞： 國(guó)內(nèi)銅消費(fèi) 期貨交易 金屬交易 降準(zhǔn)降息